□“中特估”全面反映企业价值，既包含表内价值，也包含表外价值，现阶段尤其要重视表外价值的重估。按照产权经济学观点，一些企业行为有正的外部性，体现了公共服务特点，但是目前尚未给这些行为合理定价，这就需要在企业价值上重估

　　□“中特估”反映现代优秀企业特质，促进企业向先进产业方向发展。优秀企业可以不要求短期财务报表亮眼，但一定要体现行业发展潮流，引领全球产业发展。中国经济处于转型升级中，符合未来先进产业方向的企业应该是高估值，落后淘汰的产能应该是低估值

　　□“中特估”反映企业的特异性和排他性特征。一些企业在国民经济发展中起支柱性作用，抖客网，这样的企业应该是高估值。按照这个思路，一些垄断性的企业估值应该提升，而竞争性的企业估值应该下降。“三桶油”及通信运营商估值可以提升，处于充分竞争的小型企业的估值则要下降

　　□“中特估”体现ESG发展思路，反映可持续发展特征。ESG理念强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平，这与中国高质量发展的要求一致。中国资本市场要高质量发展，建立中国特色估值体系，估值逻辑和估值方法要体现ESG特征

　　中国特色估值体系是今年以来资本市场的一个重要概念，与之相关的个股股价表现非常亮眼。从三大运营商、“三桶油”拉开序幕，再到见到“中字头”就大涨，反映了市场对“中特估”的理解仍不够深入，仍然停留在炒概念、拉主题阶段，对中国特色估值体系背后的深层次逻辑没有深刻理解，对中特估的相关股票未来走势也莫衷一是。

　　因此，首先要把“中特估”的投资逻辑弄清楚，并按照新的投资逻辑确定新的估值方法，并按照新的估值方法建立新的估值体系，再以新的估值体系甄别真假“中特估”，以及对真正的“中特估”相关股票进行定价，从而判断“中特估”相关股票的未来走势。

　　一、中国特色估值体系的估值逻辑

　　目前，不少投资者对“中特估”的理解仍然停留在概念阶段，仅仅由于相关个股股价上涨才注意到，但是对“中特估”的内涵和外延不太明晰，且经常会以传统的估值方法来衡量“中特估”。中国特色估值体系不是对原有估值体系的修修补补，也不是原有估值体系的阶段性应用，而是对估值体系的重构，是对原有估值体系的扬弃。因此，在重构“中特估”体系之前，须分析传统估值体系的一些弊端。

　　投资者一直对传统估值体系诟病较多，认为其很难反映企业的综合价值，存在高估和低估。概括起来，传统估值体系有几方面缺陷：

　　第一，传统估值体系过于依赖财务报表，对“三张表”（资产负债表、利润表、现金流量表）以外的企业价值视而不见。无论是PE（市盈率法）、PB（市净率法）、PS（市销率法）、PEG（PE/g），还是EV/EBITDA（企业价值倍数）、DDM（股利贴现模型）、DCF（现金流贴现模型）等都依赖财务报表。这种估值方法的出发点是认为企业以盈利最大化为目的，买了上市公司的股票成为上市公司的股东就是为了持续不断地获得更多股利回报。换言之，上市公司的利润高，公司的价值就大，反之公司价值就小。但实际上我们经常会看到反例，例如，特斯拉公司从2013年到2019年每年亏损，但是该公司的股价连年大涨（除了2016年下跌11%），股价分别上涨344%、46%、8%、-11%、7%、26%；科创板的个别公司连营业收入都没有，但却有上百亿元的市值。这些公司的估值表现显然向传统估值体系提出了挑战。同样，很多国有企业承担了很多社会职能，而这又不能在财务报表上体现出来，导致国有企业的价值被长期低估。

　　第二，传统估值体系不能反映企业的社会价值，与ESG投资理念不一致。ESG评价体系从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值观念的影响，进而评估公司的真实价值，正成为全球投资者越来越重视的投资理念。如果一家上市公司的环境污染很严重，但是利润却很高，按照传统估值方法这家公司的估值应该很高，但如果按照ESG评价体系，这家公司的估值应该要大幅下修。ESG评价体系越来越完备，投资者也越来越重视ESG投资理念，在这种背景下，传统估值体系所面临的挑战也越来越大。

　　第三，传统估值体系仅衡量公司的内涵价值，并未包括公司的外延价值。企业是社会性的，都承担了一定的社会职能，但是有些企业承担的社会职能较小，有些企业承担的社会职能较大。一些央企承担了大量的社会职能，在国民经济中起到不可或缺的作用，如今年以来在“中特估”概念影响下率先启动行情的三大通信运营商，以及“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油（600938）），这些企业承担了大量社会公共职能；一些企业的社会价值显然要大于其经济价值，它们的存在意义并不是盈利，而其财务报表以外的职能又难以在传统的估值方法中体现出来，导致这些央企的市值长期被低估。

　　与传统估值体系相比，中国特色估值体系的内容更广泛、估值更准确，也能给企业提供更好的发展方向。对投资者而言，可以通过“中特估”更全面地审视企业，更准确地给企业定价，做出更优秀的投资业绩；对上市公司而言，“中特估”为其指明了更清晰的发展方向，企业可以很清楚地知道自身哪些行为被低估，哪些行为可以提升估值；监管部门也可以根据“中特估”规范上市公司的运行。

　　具体而言，中国特色估值体系具备几方面逻辑特征：

　　第一，“中特估”全面反映企业价值，既包含表内价值，也包含表外价值，现阶段尤其要重视表外价值的重估。按照产权经济学观点，一些企业行为有正的外部性，体现了公共服务特点，但是目前尚未给这些行为合理定价，这就需要在企业价值上重估。“中特估”正是建立这样的估值标准，真实准确测度企业价值。

　　第二，“中特估”反映现代优秀企业特质，促进企业向先进产业方向发展。优秀企业可以不要求短期财务报表亮眼，但一定要体现行业发展潮流，引领全球产业发展。中国经济处于转型升级中，符合未来先进产业方向的企业应该是高估值，落后淘汰的产能应该是低估值。一些企业即使现在没有利润甚至没有营业收入，但是有世界前沿的技术和优秀的研发团队，这样的公司在“中特估”体系下也要给予高估值。

　　第三，“中特估”反映企业的特异性和排他性特征。一些企业在国民经济发展中起支柱性作用，这样的企业应该是高估值。按照这个思路，一些垄断性的企业估值应该提升，而竞争性的企业估值应该下降。“三桶油”及通信运营商估值可以提升，处于充分竞争的小型企业的估值则要下降。过去认为垄断性的企业效率较低，财务报表较差，应给予低估值，但是按照新的估值逻辑，这类垄断性企业的估值则会上升。

　　第四，“中特估”体现ESG发展思路，反映可持续发展特征。ESG理念强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平，这与中国高质量发展的要求一致。中国资本市场要高质量发展，建立中国特色估值体系，显然要反映ESG投资理念，估值逻辑和估值方法要体现ESG特征。

　　二、中国特色估值体系的估值方法探讨